第六章　业绩评价与价值管理

　　第二节　业绩评价与价值管理的方法

　　本节介绍了综合绩效评价方法、平衡计分卡、经济增加值、价值评估方法等四个方面的内容。

　　一、综合绩效评价方法

　　综合绩效评价是以投入产出分析为基本方法，通过建立综合评价指标体系，对照相应行业评价标准，定量分析与定性分析相结合，对企业特定经营期间的盈利能力、资产质量、债务风险、经营增长以及管理状况等进行综合评判。

　　开展企业综合绩效评价工作应当遵循以下原则：

　　(1)全面性原则。企业综合绩效评价应当通过建立综合的指标体系，对影响企业绩效水平的各种因素进行多层次、多角度的分析和综合评判。

　　(2)客观性原则。企业综合绩效评价应当充分体现市场竞争环境特征，依据统一测算的、同一期间的国内行业标准或者国际行业标准，客观公正地评判企业经营成果及管理状况。

　　(3)效益性原则。企业综合绩效评价应当以考察投资回报水平为重点，运用投入产出分析基本方法，真实反映企业资产运营效率和资本保值增值水平。

　　(4)发展性原则。企业综合绩效评价应当在综合反映企业年度财务状况和经营成果的基础上，客观分析企业年度之间的增长状况及发展水平，科学预测企业的未来发展能力。

　　企业综合绩效评价计分方法采用功效系数法和综合分析判断法，其中，功效系数法用于财务绩效定量评价指标的计分，综合分析判断法用于管理绩效定性评价指标的计分。

　　(一)财务绩效定量评价——功效系数法

　　功效系数法根据多目标规划原理，对每一项评价指标确定一个满意值和不允许值，以满意值为上限，以不允许值为下限，计算各指标实现满意值的程度，并以此确定各指标的分数，再经过加权平均进行综合，从而评价被研究对象的综合状况。

　　1.财务绩效定量评价的内容

　　财务绩效定量评价是指对企业一定期间的盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面进行定量对比分析和评判。

　　2.财务绩效定量评价的指标

　　财务绩效定量评价指标由反映企业盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况和经营增长状况等四个方面的八个基本指标和十四个修正指标构成，用于综合评价企业财务报表所反映的经营绩效状况。

　　其中，基本指标反映企业一定期间财务绩效的主要方面，并得出财务绩效定量评价的基本结果。修正指标是根据财务指标的差异性和互补性，对基本指标的评价结果做出进一步的补充和矫正。(比如，净资产收益率反映盈利能力，但企业利润的质量如何，就需要通过利润现金保障倍数来反映;再者，利润可以操纵，但现金难以操纵)

　　各项财务绩效定量评价指标及其权重见下表，其中，指标权重实行百分制。

　　表6-1

　　企业财务绩效定量评价指标计算公式

一、盈利能力状况

　　(一)基本指标

　　1.净资产收益率=净利润/平均净资产×100%

　　平均净资产=(年初所有者权益+年末所有者权益)/2

　　2.总资产报酬率=(利润总额+利息支出)/平均资产总额×100%

　　平均资产总额=(年初资产总额+年末资产总额)/2

　　(二)修正指标

　　1.销售(营业)利润率=销售(营业)利润/销售(营业)利润×100%

　　2.盈余现金保障倍数=经营现金净流量/(净利润+少数股东损益)

　　3.成本费用利润率=利润总额/成本费用总额×100%

　　成本费用总额=营业成本+营业税金及附加+销售费用+管理费用+财务费用

　　4.资本收益率=净利润/平均资本×100%

　　平均资本=[(年初实收资本+年初资本公积)+(年末实收资本+年末资本公积)]/2

　　二、资产质量状况

　　(一)基本指标

　　1.总资产周转率(次)=营业收入/平均资产总额

　　2.应收账款周转率(次)=主营业务收入净额/应收账款平均余额

　　应收账款平均余额=(年初应收账款余额+年末应收账款余额)/2

　　应收账款余额=应收账款净额+应收账款坏账准备

　　(二)修正指标

　　1.不良资产比率=(资产减值准备余额+应提未提和应摊未摊的潜亏挂账+未处理资产损失)/(资产总额+资产减值准备余额)×100%

　　2.资产现金回收率=经营现金净流量/平均资产总额×100%

　　3.流动资产周转率(次)=营业收入/平均流动资产总额

　　平均流动资产总额=(年初流动资产总额+年末流动资产总额)/2

　　三、债务风险状况

　　(一)基本指标

　　1.资产负债率=负债总额/资产总额×100%

　　2.已获利息倍数=(利润总额+利息支出)/利息支出

　　(二)修正指标

　　1.速动比率=速动资产/流动负债×100%

　　速动资产=流动资产-存货

　　2.现金流动负债比率=经营现金净流量/流动负债×100%

　　3.带息负债比率=(短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+应付利息)/负债总额×100%

　　4.或有负债比率=或有负债余额/(所有者权益+少数股东权益)×100%

　　或有负债余额=已贴现商业承兑汇票金额+对外担保余额+未决诉讼、未决仲裁金额(除贴现与担保引起的诉讼或仲裁)+其他或有负债金额

　　四、经营增长状况

　　(一)基本指标

　　1.销售(营业)增长率=本年销售(营业)增长额/上年销售(营业)收入×100%

　　2.资本保值增值率=扣除客观因素后的年末所有者权益总额/年初所有者权益总额×100%

　　(二)修正指标

　　1.销售(营业)利润增长率=本年销售(营业)利润增长额/上年销售(营业)利润×100%

　　2.总资产增长率=(年末资产总额-年初资产总额)/年初资产总额×100%

　　3.技术投入比率=本年科技支出合计/本年销售(营业)收入×100%

　　3.财务绩效定量评价的标准

　　财务绩效定量评价标准包括国内行业标准和国际行业标准。

　　财务绩效定量评价标准按照不同行业、不同规模及指标类别，划分为优秀(A)、良好(B)、平均(C)、较低(D)、较差(E)五个档次，对应五档评价标准的标准系数分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，较差(E)以下为0。标准系数是评价标准的水平参数，反映了评价指标对应评价标准所达到的水平档次。

　　4.财务绩效定量评价的计分方法

　　(1)基本指标计分。财务绩效定量评价基本指标计分是按照功效系数法计分原理，将评价指标实际值对照行业评价标准值，按照规定的计分公式计算各项基本指标得分。

　　【例】已知净资产收益指标的权重为20分，其评价标准如下：

　　【注】摘自《企业绩效评价标准值2010》，国务院国资委监督与考核评价局。

　　例如，某企业净资产收益率为13%，则：

　　(1)该指标达到了优良值水平，基础分=20×0.8=16分

　　(2)功效系数=(13%-11.6%)/(14.7%-11.6%)=0.45

　　调整分=0.45×(20-16)=1.8分

　　该基本指标得分=16+1.8=17.8分

　　(2)修正指标计分。财务绩效定量评价修正指标的计分是在基本指标计分结果的基础上，运用功效系数法原理，分别计算盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个部分的综合修正系数，再据此计算出修正后的分数。

　　修正指标特殊情况处理。在计算修正指标单项修正系数过程中，对于一些特殊情况应当作特别处理。

　　5.财务绩效定量评价的工作程序

　　财务绩效定量评价工作具体包括提取评价基础数据、基础数据调整、评价计分、形成评价结果等内容。

　　(1)提取评价基础数据。以经社会中介机构或内部审计机构审计并经评价组织机构核实确认的企业年度财务会计报表为基础提取评价基础数据。

　　(2)基础数据调整。为客观、公正的评价企业经营绩效，对评价基础数据进行调整。

　　(3)评价计分。根据调整后的评价基础数据，对照相关年度的行业评价标准值，利用绩效评价软件或手工评价计分。

　　(4)形成评价结果。对年度财务绩效评价除计算年度绩效改进度外，需要对定量评价得分深入分析，诊断企业经营管理存在的薄弱环节。

　　(二)管理绩效定性评价——综合分析判断法

　　管理绩效定性评价是指在企业财务绩效定量评价的基础上，通过采取专家评议的方式，对企业一定期间的经营管理水平进行定性分析与综合评判。

　　1.管理绩效定性评价的内容

　　企业管理绩效定性评价从战略管理、发展创新、经营决策、风险控制、基础管理、人力资源、行业影响、社会贡献等八个方面，反映企业在一定经营期间所采取的各项管理措施及其管理成效。

　　2.管理绩效定性评价的指标

　　企业管理绩效定性评价指标由战略管理、发展创新、经营决策、风险控制、基础管理、人力资源、行业影响、社会贡献等八个方面指标构成。

　　3.管理绩效定性评价的标准

　　管理绩效定性评价标准分为优(A)、良(B)、中(C)、低(D)、差(E)五个档次。对应五档评价标准的标准系数分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，差(E)以下为0。

　　管理绩效定性评价标准具有行业普遍性和一般性，在进行评价时，应当根据不同行业的经营特点，灵活把握个别指标的标准尺度。对于定性评价标准没有列示，但对被评价企业经营绩效产生重要影响的因素，在评价时也应予以考虑。

　　4.管理绩效定性评价的计分方法

　　管理绩效定性评价指标的计分一般通过专家评议打分形式完成，聘请的专家不少于7名。评议专家在充分了解企业管理绩效状况的基础上，对照评价参考标准，采取综合分析判断法，对企业管理绩效指标做出分析评议，评判各项指标所处的水平档次，并直接给出评价分数。

　　计分公式为：

　　管理绩效定性评价指标分数=∑单项指标分数

　　单项指标分数=(∑每位专家给定的单项指标分数)/专家人数

　　【提示】专家评议的可靠性——“卓别林大赛”

　　5.管理绩效定性评价的工作程序

　　管理绩效定性评价工作具体包括收集整理管理绩效评价资料、聘请咨询专家、召开专家评议会、形成定性评价结论等内容。

　　(1)收集整理管理绩效评价资料。为了深入了解被评价企业的管理绩效状况，应当通过问卷调查、访谈等方式，充分收集并认真整理管理绩效评价的有关资料。

　　(2)聘请咨询专家。根据所评价企业的行业情况，聘请不少于7名的管理绩效评价咨询专家，组成专家咨询组，并将被评价企业的有关资料提前送达咨询专家。

　　(3)召开专家评议会。组织咨询专家对企业的管理绩效指标进行评议打分。专家评议会的一般程序包括：阅读相关资料，了解企业管理绩效评价指标实际情况;听取评价实施机构关于财务绩效定量评价情况的介绍;参照管理绩效定性评价标准，分析企业管理绩效状况;对企业管理绩效定性评价指标实施独立评判打分;对企业管理绩效进行集体评议，并提出咨询意见，形成评议咨询报告;汇总评判打分结果。

　　(4)形成定性评价结论。汇总管理绩效定性评价指标得分，形成定性评价结论。

　　(三)综合绩效评价

　　1.综合绩效评价的计分方法

　　在得出财务绩效定量评价分数和管理绩效定性评价分数后，按照规定的权重，即财务绩效定量评价指标权重为70%，管理绩效定性评价指标权重为30%，两者之和形成综合绩效评价分数。

　　计算公式为：

　　企业综合绩效评价分数=财务绩效定量评价分数×70%+管理绩效定性评价分数×30%

　　在得出评价分数以后，应当计算年度之间的绩效改进度，以反映企业年度之间经营绩效的变化状况。

　　计算公式为：

　　绩效改进度=本期绩效评价分数/基期绩效评价分数

　　绩效改进度大于1，说明经营绩效上升;

　　绩效改进度小于1，说明经营绩效下滑。

　　对企业经济效益上升幅度显著、经营规模较大，有重大科技创新的企业，予以适当加分，以充分反映不同企业努力程度和管理难度，激励企业加强科技创新。

　　2.综合绩效评价结果

　　企业综合绩效评价结果以评价类型、评价级别和评价得分表示。具体分级标准见下表：

　　3.综合绩效评价报告

　　企业综合绩效评价报告是根据评价结果编制、反映被评价企业综合绩效状况的文本文件，由报告正文和附件构成。

　　(1)企业综合绩效评价报告正文应当包括：评价目的、评价依据与评价方法、评价过程、评价结果及评价结论、重要事项说明等内容。企业综合绩效评价报告的正文应当文字简洁、重点突出、层次清晰、易于理解。

　　(2)企业综合绩效评价报告附件应当包括：企业经营绩效分析报告、评价结果计分表、问卷调查结果分析、专家咨询报告、评价基础数据及调整情况，其中：企业经营绩效分析报告是根据综合绩效评价结果对企业经营绩效状况进行深入分析的文件，应当包括评价对象概述、评价结果与主要绩效、存在的问题与不足、有关管理建议等。

　　二、平衡计分卡

　　企业一定时期的业绩不仅表现为财务和经济指标，还是企业整个规划管理过程的结果，平衡计分卡是对传统的、以财务指标为基础的评价体系的改进，是对企业业绩的综合规划管理及考核评价系统。

　　平衡计分卡以企业战略为导向，通过财务、客户、内部业务流程和学习与增长四个方面及其业绩指标的因果关系，全面管理和评价企业综合业绩。财务、客户、内部业务流程、学习与增长四个视角均由愿景与战略转化而来，每个视角下所列示的目的、指标、指标值和措施，则是愿景与战略转化的四个阶段。

　　(一)平衡计分卡的基本原理及主要特点

　　(1)以企业发展战略为导向，将企业长期战略规划融入考核评价系统，实现短期目标与长期目标相衔接，增进企业长期发展能力。通过战略转换可以将企业的业绩指标与战略联系起来，即按照目的、指标、指标值和措施等四个阶段依次将战略转换为整个组织的年度业绩指标体系或可操作性标准，按照组织层级将整个组织的业绩指标体系最终转换为每个组织成员的业绩指标或日常工作。

　　【补充】BSC管理循环

　　(2)为平衡管理评价，在财务因素之外引入客户、内部业务流程、学习与增长等因素，实行财务指标与非财务指标的相互补充，达到一定程度的平衡。财务视角是整个平衡计分卡的出发点和归宿，企业仍以谋取股东利益最大化为出发点，但以满足客户需要(如价格、质量、功能、品牌、服务等)为前提条件，从客户需要出发来优化内部业务流程(如运营流程、客户管理流程、创新流程、行政管理流程等)，内部业务流程的优化则取决于学习和成长方面，也就是人力资源、信息资源和组织资源的状况能否创造出优化的内部业务流程。反之，企业拥有优良的人力资源、信息资源和组织资源是为获得优化的内部业务流程，满足客户需要，进而谋取股东利益最大化。平衡计分卡的四个视角连接成一个“闭路循环”。

　　(3)实行绩效结果评价与运营过程考核相结合、企业内部评价与外部评价相结合和企业内部各部门之间寻求平衡的系统方式。

　　(4)构成对企业业绩全面综合的评价系统。

　　(二)平衡计分卡系统的设计步骤

　　设计完整的平衡计分卡系统需要大量的调查研究，一般包括以下几个设计步骤：

　　(1)制定战略规划，明确战略目标。

　　(2)设计核心财务指标，明确直接因素。

　　(3)导入非财务因素，设计相关目标。

　　【客户方面】

　　平衡计分卡将企业使命和战略以及核心财务指标拓展为与客户相关的具体要素、目标和指标，企业应以目标客户和目标市场为导向，关注满足核心客户的需求。客户消费一般关注时间、质量、性能、服务和成本五个要素。企业需要为这五个要素确立明确的具体目标，再将这些目标细化为具体指标，譬如市场份额、老客户挽留率、新客户获得率、客户满意度、客户贡献的利润等。

　　【内部业务流程方面】

　　内部业务流程方面需要关注的重点是与股东和客户目标密切相关的运营过程，譬如客户满意度和股东回报率。内部业务流程指标既包括短期的现有业务的改善，又包括长远的产品和服务，涉及创新、经营和服务等过程，体现全程管理与服务的理念。

　　【学习与增长方面】

　　学习与增长目标为其他三个方面的目标提供了基础和动力，其具体指标包括员工的能力、信息系统的能力、授权与相互配合以及激励的效果，体现了全员参与和团队管理的理念。

　　(4)分析关键因素，设计绩效指标。

　　设计平衡计分卡系统，在由上而下确立绩效目标的基础上，还要分析绩效驱动因素与绩效考核指标之间的因果关系，并结合考虑绩效驱动因素与绩效考核指标的长期性与短期性、过程结果与过程行为、团队与个人等，分层递进分解，设计相应的绩效考核评价具体指标。

　　(5)构建完整的考核评价系统框架。

　　(三)平衡计分卡在战略管理中的用途

　　平衡计分卡可以在战略管理的以下环节发挥作用：

　　(1)使目标和战略具体化

　　平衡计分卡将企业的目标和战略细化为财务、客户、内部业务流程、学习与增长四个方面，形成一系列被管理人员认可的测评指标和目标值，充分地描述了实现企业长期战略目标的推动因素。

　　(2)促进沟通和联系

　　平衡计分卡使企业内部就战略进行上下沟通，并将各部门的目标联系起来。

　　(3)辅助业务规划

　　平衡计分卡使企业能够实现业务规划与财务规划的一体化，将依据平衡计分卡制定的战略目标作为分派资源和确定优先顺序的依据，管理人员将会采用那些能推动自己实现长远战略目标的新措施，并注意协调。

　　(4)增强战略反馈和学习

　　以平衡计分卡为核心进行管理时，企业能够从四个角度监督短期结果，并根据最近的业绩结果，评价战略实施情况，使企业修正战略，随时反映学习所得。

　　三、经济增加值

　　经济增加值(EVA)是通过对财务会计报表等资料加以调整、用于企业经营绩效评价的指标。

　　(一)经济增加值的含义

　　经济增加值又称经济附加值，是企业税后净营业利润扣除企业全部资本成本后的余额。

　　(二)经济增加值的计算

　　在计算企业经济增加值时，应当取得企业一定时期资产负债表和利润表及附注等资料，并进行初步分析，然后对企业利润表中的会计利润作出一系列调整，计算出税后净营业利润。分析确定企业投入的全部资本价值总额，计算企业全部资本的加权平均资本成本率，测算企业全部资本的成本。根据经调整计算出的企业税后净营业利润和经分析测算出的企业全部资本成本，计算企业经济增加值，用于比较评价经营绩效。

　　【提示】

　　(1)从国际上看,多数行业的资本成本率在10%以上,根据测算,中央企业只有7%到10%。国资委从中央企业的实际出发,本着稳健起步的考虑,把资本成本率基准暂时设定为5.5%。这意味着中央企业未来的投资至少要取得5.5%的回报。

　　【案例】在国外成功实施EVA的可口可乐公司在确定股权成本率上就采取了简单的方法：权益资本成本率确定为12%。事实上，基于EVA的价值管理在于“行为引导”，而不是力图精确。

　　(2)研发费用调整项的意义：鼓励加大研发投入,对研究开发费用视同利润来计算考核得分。曾有一个不全面的估计,中央企业的研发投入占经营收入的比重大约是1%～2%,日本大约是5%,而美国是10%左右。国资委的第一项政策实际是在考核时将企业的研发投入资本化,鼓励央企通过研发换代升级。

　　(3)非经常收益调整项：可以在一定程度上遏制对于EVA的操纵。

　　(4)平均在建工程：对符合主业的在建工程,从资本中予以扣除。——鼓励可持续发展投入。

　　【例】某企业尝试运用经济增加值方法评价2009年的经营绩效。根据2009年度的会计报表实际数据，经分析判断，本期税后净利润为3800万元，利息支出为500万元，研究开发费用调整项为200万元，非经常性收益调整项为100万元;平均资产总额为9000万元，不存在无息流动负债和在建工程，企业的加权平均资本成本率测算为10%，所得税率为25%。

　　该企业的经济增加值的计算如下：

　　税后净营业利润=3800+(500+200-100×50%)×(1-25%)=4287.5(万元)

　　调整后资本=9000(万元)

　　经济增加值=4287.5-9000×10%=3387.50(万元)

　　该企业2009年度创造的经济增加值为3387.50万元，可以与本企业历史同期相比较，亦可与同行业规模相当的其他企业比较，分析评价企业的经营绩效。

　　【例】F公司是一家从事通讯技术开发与产品生产的高科技公司，成立于2000年，该公司原来一直将持续盈利能力目标作为财务战略目标，并将利润作为其业绩考核的核心指标。但近年来，盈利能力和发展能力大幅下滑，市场占有率也出现了下降。为了扭转这种局面，公司董事会决定转变财务战略目标，由持续盈利能力目标转变为经济增加值最大化目标，并确定以经济增加值作为其业绩考核的核心指标。

　　经过充分的分析研究，该公司确定的明年目标经济增加值为1200万元，目前该公司正在进行2011年的财务规划，有关资料如下：

　　(1)2010年公司实现销售收入20000万元，净利润2000万元，平均资产总额为8000万元，平均无息流动负债为800万元;

　　(2)2011年预计销售收入增长10%，预计销售净利率、资产周转率不变，并且平均无息流动负债与销售收入的比例也不变;

　　(3)公司为推进技术创新，提高市场竞争力，2011年拟投入研发费用500万元;

　　(4)公司目标资本结构为资产负债率60%，2011年将继续维持。在该资本结构下，公司负债的平均利率为5%。

　　(5)公司所得税率为25%，加权平均资本成本率为10%。

　　假设不考虑其他因素。

　　要求：

　　1.预测明年的经济增加值，并判断该公司能否实现目标。

　　2.为了提高经济增加值，该公司拟采取如下行动：

　　(1)减少不影响收入的300万元的经营费用;

　　(2)重组资本结构(负债权益比率)，将资本成本降为9%;

　　假设其他因素保持不变，各项行动是独立的，计算说明每一项决策对经济增加值的影响。

　　1.计算F公司的经济增加值

　　净利润=2000×(1+10%)=2200(万元)

　　平均资产=8000×(1+10%)=8800(万元)

　　平均无息流动负债=800×(1+10%)=880(万元)

　　平均负债=8800×60%=5280(万元)

　　利息支出=5280×5%=264(万元)

　　税后净营业利润=2200+(264+500)×(1-25%)=2773(万元)

　　调整后资本=8800-880=7920(万元)

　　经济增加值=2773-7920×10%=1981(万元)

　　由于预计的经济增加值高于目标经济增加值，因此，能够实现目标。

　　2

　　(1)减少300万元的营业费用，可以增加税前利润300万元，增加税后利润=300×(1-25%)=225(万元)，由于不改变资本成本，所以该决策可以增加经济增加值225万元。

　　(2)将资本成本降为9%，不改变税后净营业利润，但可以降低资本成本7920×(10%-9%)=79.2(万元)，所以该决策可以增加经济增加值79.2万元。

　　(三)经济增加值方法的意义和局限性

　　1.意义

　　(1)经济增加值较为充分地体现了企业创造价值的先进管理理念，有利于促进企业致力于为自身和社会创造价值财富。

　　(2)经济增加值框架下的综合财务管理系统，将业绩评价指标与全面财务管理、薪金激励体制相结合。

　　(3)经济增加值的业绩评价方法可以避免会计利润存在的局限性，有利于消除或降低企业盈余管理的动机和机会，比较全面地考虑了企业的资本成本，有利于促进资源合理配置和提高资本使用效率。

　　2.局限性

　　(1)经济增加值是在利润的基础上计算的，基本属于财务指标，未能充分反映产品、员工、客户、创新等非财务信息。

　　(2)经济增加值对于长期现金流量缺乏考虑，主要用于企业一定时期的经营绩效评价。

　　(3)计算经济增加值需要对资本成本作出预测并取得相关参数，具有一定难度。

　　四、价值评估的方法

　　价值评估方法可以划分为三大类：收益法、市场法和成本法。

　　(一)收益法

　　收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定评估对象价值。收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法是目前较为成熟、使用较多的估值技术。

　　折现现金流量法是收益法中的主要方法。

　　【补充知识】

　　(1)现金流量折现技术。

　　一次性的未来现金流量的现值=未来的现金流量/(1+折现率)n

　　=未来现金流量×(1+折现率)-n

　　如果未来各年现金流量按照固定不变的比例g增长，则全部未来现金流量的现值为：

　　第一年的现金流量/(折现率-增长率g

　　【提示】该公式也称为固定增长模型。

　　(2)无限期流量的处理

　　划分成预测期和后续期，预测期现金流量需要逐年确定，后续期不再确定，通常按照一个固定的长期增长率增长。

　　划分原则：将长期增长率的第1年划入预测期。

　　计算企业价值时，先将预测期各年的现金流量分别折成现值，后续期现金流量先按照固定增长模型折现，得出所谓的“预测期期末价值(持续价值)”，然后再折现到零时点。

　　计算公式如下：

　　折现现金流量法侧重于企业所有投资者的现金流量，不用估计企业的借款决策对收益的影响。该方法的优点是，在对企业估值时，不需要明确地预测股利、股票回购或债务的运用。

　　由于折现现金流量法是以预期的现金流量和贴现率为基础的，考虑到获取这些信息的难易程度，最适合用这个方法来评估的资产或企业一般目前现金流量为正、而将来一段时间内的现金流量和现金流量风险能够可靠地估计，并且可以根据风险得出现金流量的贴现率。资产越不能达到上述的理想状态，用折现现金流量法进行价值评估就越难。

　　1.计算企业自由现金流量

　　自由现金流量是企业可向所有投资者(包括债权人和股东)支付的现金流量。自由现金流量的计算公式如下：

　　自由现金流量=EBIT×(1-t)+折旧-资本支出-净营运资本的增加

　　其中，EBIT为息税前利润，t为企业所得税税率。

　　企业的自由现金流量等于企业当前和未来投资产生的自由现金流量之和，也就是企业从继续其现有项目和启动新项目中将获得的总的净现值。对企业自由现金流量的估计要预测未来的销售收入、营业费用、税费、资本需求以及其他因素，使得在考虑许多关于企业未来前景的具体细节时更具灵活性，但是，围绕每个假设不可避免地会有一些不确定性，往往需要实施敏感性分析，将这种不确定性转化为一定范围内的潜在价值。

　　2.使用加权平均资本成本率评估企业价值

　　与自由现金流量的概念相一致，用于自由现金流量折现的折现率应当反映所有资本提供者的机会成本，并按照他们各自对企业总资本的相对贡献加权，得出加权平均资本成本率。使用加权平均资本成本率对未来自由现金流量折现，还依赖于以下假设：

　　项目承担平均风险，即假设被评估项目的系统风险相当于企业投资的平均系统风险。

　　企业的债务与股权比率保持不变，即假设企业可以持续地调整其债务水平，以使按照市值计算的债务与股权比率保持不变，从而使股权和债务的风险以及加权平均资本成本不会随着债务水平的变动而变动。

　　企业所得税是唯一要考虑的市场摩擦，即假设债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用，其他如财务困境成本或代理成本等市场摩擦在所选择的债务水平上不显著。

　　实务中，上述假定对很多投资项目和企业来说也是合理的近似。

　　加权平均资本成本率的计算公式如下：

　　rWACC=E/(E+D)rE+D/(E+D)rD(1-t)

　　其中，E为股权的市值;r E为股权资本成本;D为净债务的市值;rD为债务资本成本;t为企业所得税税率。

　　【例】W公司20×1年的销售收入为51800万元。假设你预期公司在20×2年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到20×7年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。

　　公司所得税税率是25%。加权平均资本成本为12%。

　　要求：

　　(1)根据以上资料，确定该企业的预测期各年的自由现金流量;

　　(2)计算W公司的持续价值;

　　(3)计算W公司的企业价值。

　　(1)预测期为 20×2 年至20×7年。预测期各年的自由现金流量预测见下表：

　　预测W公司的自由现金流量　　　单位：万元

　　【提示】由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵销，故可令它们为零，不需要明确地预测。

　　(2)计算持续价值(预测期期末的企业价值)

　　(3)计算20×2年初的公司价值

　　(二)市场法

　　市场法，是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定评估对象价值。

　　1.常用方法

　　市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。

　　参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市企业的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

　　并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的企业的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

　　2.估值乘数

　　运用上述方法时，需要确定估值乘数。估值乘数的有效性取决于企业间差异的性质，以及乘数对这些差异的敏感性。最常用的乘数为市盈率和基于企业价值的估值乘数。

　　【市盈率】

　　通过将待评估企业当前或预期的每股收益，乘以可比企业的平均市盈率的方式，估计企业股权的价值。

　　公司股权的价值=待评估公司当前或预期的净收益×可比公司的平均市盈率

　　【提示】 计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益(过去12个月或上一财年的收益)，也可以使用预测收益(未来12个月或下一年的期望收益)，相应的比率分别称作追溯市盈率或预测市盈率。出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。而且，企业收益中的持久构成部分对估值是有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。

　　【例】假设M公司的每股收益是1.22元。如果可比公司股票的平均P/E为21.5，用P/E作为估值乘数，对M公司的股权估值。

　　『正确答案』M公司的股价为P0=1.22元×21.5=26.23元。

　　【基于企业价值的估值乘数】

　　企业价值代表企业基础业务的总价值，是偿付债务前企业的整体价值，而不仅仅是股权的价值。如果想比较具有不同杠杆水平的企业，使用基于企业价值的估值乘数是更合适的。

　　(1)常用的企业价值的估值乘数

　　基于企业价值的估值乘数，可以用企业价值除以支付利息前的收益或现金流量得到。

　　常用的乘数有：

　　EV/EBIT乘数(EBIT为息税前利润)

　　EV/EBITDA乘数(EBITDA为息、税、折旧和摊销前收益)

　　EV/FCF乘数(FCF为企业自由现金流量)

　　(2)基于企业价值的估值乘数的估值模型

　　公司的价值(EV)

　　=可比公司的平均企业价值估值乘数×待评估公司当前的或预期的相关指标

　　如：企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数估值模型

　　公司的企业价值=待评估公司当前或预期的息、税、折旧和摊销前收益×可比公司的平均“企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数”

　　【例计算题】已知ABC公司所有负债均为有息负债(平均利率为10%)，适用的所得税率为25%。有关资料如下：

　　同行业内在基础业务方面具有可比性的DBX公司的P/E是15，EV/EBITDA是10。

　　要求：(1)使用P/E乘数，估计ABC公司的每股价值;

　　(2)使用EV/EBITDA乘数，估计ABC公司的企业价值。

　　(1)ABC公司的每股股权价值为P0=1.36×15=20.4(元)

　　(2)净利润=1500×1.36=2040(万元)

　　税前利润=2040/(1-25%)=2720(万元)

　　利息=600×10%=60(万元)

　　EBITDA=2720+60+500=3280(万元)

　　ABC公司的企业价值为V0=3280×10=32800(万元)

　　3.市场法的优缺点

　　市场法的优势是简便易行，特别是在金融市场上存在大量已有交易案例的可比企业的情况下，该方法能够迅速评估企业的资产和价值，总体上，市场价值能够正确反映这些企业的真实价值。

　　市场法的一个缺陷是，该方法容易被滥用或操纵，因为没有两家企业在风险和增长率上是完全相同的，因此对于可比企业的定义就是主观的。当评估存在偏见时，可以人为选择一组可比企业。即使没有人为因素，该方法在计算过程中也会忽略一些企业之间的重要差异。市场法的另一个缺陷是，如果市场对这些可比企业做出了错误的评价(高估或者低估)，那么应用到被评估企业上也会带来错误的结果。

　　(三)成本法

　　成本法也称资产基础法，是在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值。应用成本法需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗和经济性损耗等。

　　成本法的主要方法为重置成本法。

　　重置成本法将被评估企业视为一系列资产的集合体，企业的价值取决于各单项资产的价值，被评估企业各单项资产的重置成本是按照当前市场条件，确定重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额。该方法的理论基础是一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。

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