13年注会《公司战略与风险管理》基础讲义——财务战略影响因素

　　第七章　财务战略

　　第一节　财务战略的确立及其影响因素

　　本节主要内容简介：

　　● 财务战略与财务管理的概念

　　● 确立财务战略的阻力(影响因素)

　　● 财务战略的确立(财务战略包含的内容)

　　一、财务战略与财务管理的概念(理解)

　　● 财务管理：为企业战略提供资金支持，为提高企业活动的价值而进行管理的活动。

　　重要的财务决策总会涉及企业的全局，带有战略的性质。

　　● 财务战略：涉及财务性质的战略。

　　◆ 主要考虑资金的使用和管理的战略问题，以此与其他性质的战略相区别

　　◆ 主要考虑财务领域全局、长期发展方向问题，以此与传统财务管理相区别

　　● 财务战略分为筹资战略和资金管理战略。

　　● 狭义的财务战略仅指筹资战略，包括资本结构决策、筹资来源决策和股利分配决策。

　　● 资金管理涉及的实物资产的购置和使用，并非财务职能而是由经营战略指导的。资金管理的战略主要考虑如何建立和维持有利于创造价值的资金管理体系。

　　二、确定财务战略的阻力(股东价值最大化的限制性因素)(理解)

企业的内部约束	● 董事会对于财务结构的看法； ● 和投资者保持良好关系的必要性； ● 与整体企业目标匹配的财务战略的必要性。
政府的影响	不直接参与企业经营，但通过税收和法规可以对企业产生间接影响。
法律法规的约束	● 不仅影响企业的行为，而且影响股东、债权人、管理层、员工和社会大众之间的关系； ● 遵循法律可能引起额外的成本，包括符合安全标准的额外程序和必要投资、员工培训成本和诉讼费用。
经济约束	通货膨胀	● 由于非流动资产和存货的价值将会上升，因此获取相同数量的资产需要更大金额的融资； ● 通货膨胀意味着更高的成本和更高的售价，从而产生一种螺旋式的成本和售价的上升，并因此削弱境外对本国产品的需求； ● 通货膨胀的结果是以牺牲放款人的利益使借款人从中获益的财富重新分配。存款的真实价值受到侵蚀。通货膨胀还可以导致收入的重新分配，使拥有固定收入的人群蒙受损失，这些人缺少议价能力。
	利率	● 利率衡量的是借款成本。 ● 一个国家的利率会影响到该国货币的价值。 ● 利率是企业股东对回报率预期的导向，因为市场利率的变动将会影响其股票价格。 ● 利率在企业制定财务决定时相当重要。当利率较低时，企业可能倾向于以下做法：（i）获得更多的借款，最好为固定利率贷款，以此来提高公司的资金杠杆的作用；（ii）举借长期贷款而非短期贷款；（iii）在企业的能力范围内，还清利率较高的贷款，并以较低利率获得新的贷款。而当利率较高时，企业可能会倾向于以下做法：（i）决定减少其债务融资的金额，并替换为权益融资，比如留存收益；（ii）拥有大量现金盈余和用于投资的流动资金的公司可能将其一部分短期投资从权益中转出，变成附息证券；（iii）如果预计利率近期可能有所下降，则企业可能会选择通过筹集短期资金和变动利率债务而不是固定利率的长期贷款来融资。 ● 当利率上调时，企业的融资成本也相应增加，企业对其新的资本投资的最低回报率的要求也会随之上升。
	汇率	影响进口成本、出口货物价值及国际借款和贷款的成本和效益

　　三、财务战略的确立(掌握)

　　(一)筹资来源

　　1.融资方式

融资方式		优点	不足
内部融资：（使用内部留存利润来进行再投资。留存利润是指企业分配给股东红利后剩余的利润。）		● 管理层自主性强，比如并不需要像债权融资那样向银行披露自身的战略计划或者像股权融资那样向资本市场披露相关信息； ● 可以降低融资成本。	● 融资数量有限； ● 股东看到企业的留存利润会预期下一期或将来的红利，这就要求企业有足够的盈利能力。
股权融资：（企业为了新的项目而向现在的股东和新股东发行股票来筹集资金。）		● 经常面对的是企业现在的股东，按照现有股东的投票权比例进行新股发行，新股发行的成功取决于现有股东对企业前景的看好（配股）； ● 没有固定的股利支付压力，适宜于大量资金需求。	● 引起控制权的变更； ● 成本比较高。
债权融资	贷款	与股权融资相比，融资成本较低、融资的速度也较快，并且方式也较为隐蔽。	● 限制较多 ● 额度有限 ● 需要按期还本付息，对企业的压力大
债权融资	租赁	● 不需要额外融资，因为融资需要付出成本； ● 租赁很有可能使企业享有更多的税收优惠（租金有抵税的作用）； ● 租赁可以增加企业的资本回报率（减少了总资本，例如售后回租这种形式）	企业使用租赁资产的权利是有限的，因为资产的所有权不是企业的。
销售资产融资		简单易行，并且不用稀释股东权益。	● 没有无回旋余地； ● 如果销售的时机选择的不准，销售的价值就会低于资产本身的价值。

　　2.不同融资方式的限制

　　(1)债务融资面临的困境

　　债务融资利率一般是固定，并且有两方面的要求：

　　● 一是利息支付一定优先于股利支付;

　　● 二是无论企业的盈利状况如何，企业都必须支付利息。

　　对企业的影响：

　　● 如果企业负担不起利息时，就将进入技术破产。

　　● 企业盈利波动的风险由股东承担，而不是由债权人承担。股东会比债权人要求更高的回报率。因此，企业应该更偏好于选择债权融资。

　　对债务融资的态度：

　　● 企业：不会无限制地举债。巨额的债务会加大企业利润的波动，表现为留存利润和红利支付的波动。而企业通常会提前对未来的留存利润进行战略规划，如果留存利润的波动较大企业就不能很好地预期，这样就会影响到企业的战略决策。

　　● 债权人：不愿意看到企业的资产负债比例高达100%，因为高负债率对企业利润的稳定性要求非常高。

　　(2)股利支付面临的困境

　　● 股利分配多：企业留存的利润少，进行内部融资的空间小。

　　● 实际上企业经常会选择平稳增长的股利支付政策，这样会增强股东对企业的信心，从而起到稳定股价的作用。而且，留存利润也是属于股东的，只是暂时没有分配给股东而要继续为股东增值。

　　● 较稳定的股利政策也有其不足之处：如果股利支付是稳定的，那么利润的波动就完全反映在留存利润上，不稳定的留存利润不利于企业做出精准的战略决策。

　　(二)资本成本与最优资本结构

　　1.融资成本

　　(1)股权融资成本的估计

资本资产定价模型	企业权益资本成本等于无风险资本成本加上企业的风险溢价，因而企业的资本成本可以计算为无风险利得与企业风险溢价之和
用无风险利率估计权益资本成本	企业先要得到无风险债券的利率值，然后企业再综合考虑自身企业的风险在此利率值的基础上加上几个百分点，最后就是按照这个利率值计算企业的权益资本成本

　　(2)长期债务资本成本：等于各种债务利息费用的加权平均再扣除税的效应。

　　(3)加权平均资本成本(WACC)：权益资本成本与长期债务资本成本的加权平均。

　　WACC=长期债务成本×长期债务总额/总资本+权益资本成本×权益总额/总资本

　　2.最优资本结构

　　■ 资本结构是权益资本与债务资本的比例。

　　■ 最优资本结构：加权平均资本成本最低，企业价值最大。

　　影响资本结构的主要因素包括：代理成本、可接受的债务目标水平、管理层的融资偏好(大多数经理倾向于内部融资而不是外部融资)。

　　决定资本结构的其他考虑因素还包括：企业的举债能力、管理层对企业的控制能力、企业的资产结构、增长率、盈利能力以及有关的税收成本。还有一些比较难以量化的因素，包括：

　　(1)企业未来战略的经营风险;

　　(2)企业对风险的态度;

　　(3)企业所处行业的风险;

　　(4)竞争对手的资本成本与资本结构(竞争对手可能有更低的融资成本以及对风险不同的态度);

　　(5)影响利率的潜在因素，比如整个国家的经济状况。

　　(三)股利分配政策

　　1.决定股利分配的因素

　　(1)留存供未来使用的利润的需要;

　　(2)分配利润的法定要求;弥补之前年度的亏损、依法提取法定公积金等;

　　(3)债务契约中的股利约束;

　　(4)企业的财务杠杆;

　　(5)企业的流动性水平;

　　(6)即将偿还债务的需要;

　　(7)股利对股东和整体金融市场的信号作用。

　　2.实务中的股利政策：固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。

固定股利政策	● 每年支付固定的或者稳定增长的股利，将为投资者提供可预测的现金流量。 ● 盈余下降时也可能导致股利发放遇到一些困难。
固定股利支付率政策	● 股利支付率等于企业发放的每股现金股利除以企业的每股盈余。 ● 支付固定比例的股利能保持盈余、再投资率和股利现金流之间的关系，但是投资者无法预测现金流。 ● 这种方法无法表明管理层的意图或者期望，并且如果盈余下降或者出现亏损的时候，这种方法就会出现问题。
零股利政策	● 所有剩余盈余都投资回企业中。 ● 在企业成长阶段通常会使用这种股利政策，并将其反映在股价的增长中。 ● 当成长机会已经结束，并且项目不再有正的现金净流量时，就要开始积累现金并需要新的股利分配政策了。
剩余股利政策	● 只有在没有现金净流量为正的项目的时候才会支付股利。 ● 这在对那些处于成长阶段，不能轻松获得其他融资来源的企业比较常见。

　　例子：A公司和B公司如何选择合适的股利政策及融资政策。

　　A公司是一家大型上市公司，在世界许多地方开展多种业务。A公司的财务目标是，使股东财富平均每年增长10%。目前，其净资产总额为200亿元人民币，杠杆比率为48%，这一数字在本行业中是比较普遍的。目前该公司正在考虑为一项收购业务筹集大量资金。

　　B公司是计算机相关行业内的一家私营企业。该公司已创立5年，并由其主要股东，即最初的创始人管理。并且，由于该公司曾将公司股票作为奖金发放给雇员，因此大部分雇员亦是公司股东。鉴于股东们均不打算出售该公司的股票，因此不存在为股票定价的问题。无论利润如何，该公司一直按照每股0.6元人民币的比率派发股利。到目前为止，公司每年的利润一直足以支付当年股利，且每年至少一次，至多2次。B 公司目前完全采用权益融资方式，而未来业务的拓展可能需要再融资1亿元人民币。该公司在上一资产负债表日的净资产总额为4亿元人民币。

　　根据上面的简述，选择较适合A公司和B公司的股利政策及融资政策。

　　(1)股利政策

	股利	资本利得
A公司股东	在减少股利是为投资筹资的前提下，可以接受减少股利的政策，但要考虑股利对市场的信号政策。	上市公司，因此可以通过出售股票获利。
最终的选择	固定股利支付率可能较为恰当。
B公司股东	获得的现金回报只有股利。股利在5年间保持不变，是可预期的。	股东并未试图卖出手中的股票获利。而且，卖出股票存在一些实际困难。
最终的选择	理想的股利政策是继续按照目前的水平支付固定股利，而未来有可能的话再增加股利，但是必须根据融资需求衡量这种政策。

　　(2)融资政策这两家公司可以采用三种主要方式进行融资：

　　(1)权益融资之限制股利支出;

　　(2)权益融资之发行股票;

　　(3)借款。

B公司希望融资1亿元人民币，而这相当于其现有资产的1/4。

（1）权益融资之限制股利支出：采取限制股利支出的方式，并不能为此筹集到足够的资金，而且如上文所述，这样将使股东从投资中可获得的唯一的现金回报减少。要大幅降低股利，公司董事/股东之间必须达成协议，并向雇员说明，他们现在做出“牺牲”，将来能够得到补偿。
（2）权益融资之发行股票：就向现有股东按照当前比例增发新股的方法来说，要股东达成一致意见可能很难，不过，股东可能会允许由那些愿意申购的人购买新股。这样有可能筹集到充足的现金，但是相应地，可能改变公司的相对所有权结构。
（3）借款：由于该公司完全采用权益融资方式，因此，借款1亿元人民币是可行的，公司的杠杆比率将变成大约20%，这一比率可能低于董事会需要担心财务风险过大的水平。相对低廉的利息和债务发行成本使得借款成为希望拓展业务的B公司的一个好的融资来源。

A公司需要为其收购业务筹集大量资金。

（1）权益融资之限制股利支出：限制股利的做法本身并不能提供充足的现金，反而可能给市场发出业绩前景令人担忧的错误信号。
（2）权益融资之发行股票：在此情况下，A公司向收购目标公司的股东发行新股是比较适当的做法。这样就不会涉及现金，同时借款风险不会增加。但是需要就收购目标公司是否应在A公司董事会占据席位的问题做出决定。
（3）借款：A公司还可以考虑借款，以便以现金的方式收购目标公司，但是这可能使公司的杠杆比率提高到超出理想水平的程度。另外一种备选方法是，同时采用权益融资和现金借款方式为收购筹集现金。

　　【例题1多选题】下列关于财务战略的说法正确的有(　)。

　　A.财务战略主要强调与外部环境和企业自身能力相适应

　　B.财务战略主要强调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望

　　C.狭义的财务战略仅指筹资战略

　　D.财务战略主要考虑财务领域全局的、长期发展方向问题，并以此与传统的财务管理相区别

　　『正确答案』BCD

　　『答案解析』财务战略概念的出现，使得企业战略分为财务战略和非财务战略两类，并把非财务战略称为经营战略。如果说经营战略主要强调与外部环境和企业自身能力相适应，那么财务战略主要强调必须适合企业所处的发展阶段并符合利益相关者的期望。

　　【例题2单选题】如果一个企业利润的波动完全反映在留存利润上，则该企业实施的股利政策是(　)。

　　A.固定股利政策

　　B.固定股利支付率政策

　　C.零股利政策

　　D.剩余股利政策