独立财务顾问报告制度问题探析

独立财务顾问报告是投资银行以独立第三人的身份就关联交易以及收购、兼并等公司控制权交易(corporate control transaction)对所有股东，特别是中小股东是否公平出具的意见。因此，美国的投资银行界又把这种报告称为“公平意见书”(fairness opinions)。事实上，美国的成文法并未强制性地要求公司董事必须聘请投资银行为公司控制权交易和关联交易出具公平意见书。公司董事之所以聘请投资银行，仅仅是董事履行其善管义务(duty of care)的体现而已。这在1985年Smith v. Van Gorkom一案中得以确认。该案中，特拉华州高等法院认为目标公司的董事未遵循商业惯例聘请投资银行就公司兼并发表公平意见，而仅仅根据董事局主席和首席财务官简短的口头陈述就作出同意兼并的决议，这一草率的决策违反了董事的善管义务，从而判令董事应对公司的损失承担个人责任。

　　上市公司与其大股东之间的关联交易一直是我国证券市场一大景观，而近年上市公司的资产重组也如火如荼，但我国法律一直未规定董事会必须聘请投资银行就控制权交易和关联交易发表独立财务顾问报告。直至2000年7月24日，中国证监会发布的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（以下简称《通知》）才规定上市公司重大购买或出售资产行为必须聘请财务顾问出具独立财务顾问报告。此外，2000年4月28日深沪证交所颁布的《证券交易所股票上市规则》（以下简称《上市规则》）规定，上市公司与关联人达成的关联交易总额超过3000万元或上市公司最近经审计净资产值5%以上时，上市公司应当聘请独立财务顾问就该关联交易对全体股东是否公平、合理发表意见，并说明理由、主要假设及考虑因素。

　　“独立”财务顾问不独立

　　随着我国公司控制权交易数量和金额的日益增长，以及上市公司与大股东之间的关联交易频频发生，为上述交易出具独立财务顾问报告成为投资银行的新业务。如何规范这类新业务，明确上市公司董事会、投资银行各方的义务和责任以切实保护中小股东的利益，我国现有的法律明显滞后。

　　独立财务顾问报告的作用在于通过独立第三人的监督，减少代理成本，防止上市公司董事、大股东的机会主义行为，防止其损害中小投资者的利益。上市公司董事会聘请投资银行就控制权和关联交易发表意见是董事尽其善管义务的表面证据，董事可以此作为因决策失误给公司造成损失时免除个人责任的抗辩理由；另一方面，独立财务顾问报告客观上构成对股东投票赞成、反对购并计划或关联交易，出售或继续持有股票等投资行为的劝诱。目标公司董事会在面临敌意收购时通常聘请投资银行就收购价格是否公允发表独立意见，这种独立意见对股东大会是否通过反收购措施，对股东是否接受收购要约将产生重大影响。英国《城市法典》(City Code)、香港《公司收购兼并守则》及相关判例均明确目标公司董事会聘请独立财务顾问对收购价格发表意见作为反收购措施的合法性。

　　笔者认为，虽然投资银行出具独立财务顾问报告是基于投资银行与上市公司之间的委托合同，与上市公司的股东不存在合同关系，但应充分认识出具该报告的目的以及该报告在公司控制权交易与关联交易中的上述作用。反观我国投资银行出具的独立财务顾问报告，却难以发挥保护中小股东的作用。这集中体现在独立财务顾问报告中的免责条款：“报告人提请投资者注意，本报告不构成任何投资建议。对投资者根据本报告所作出的任何投资决策可能产生的风险，报告人不承担任何责任。”这种免责条款将因投资银行所谓的“独立性”而产生严重后果。
　　投资银行的“独立性”存在如下几个问题：

　　第一，投资银行与上市公司有长久的业务关系，或希望维持与上市公司的业务关系，因此，投资银行都有迎合上市公司大股东和董事的强烈动机。由哪一家投资银行出具独立财务顾问报告由上市公司董事会决定，董事会的多数成员又由大股东选举产生。为在激烈的市场竞争中争取到业务，投资银行往往倾向于按大股东、董事的指示行事。例如，在皇家荷兰公司收购壳牌石油案中，皇家荷兰公司聘请的摩根斯坦利公司在公平意见书中认为，壳牌石油的股权每股价值为53美元，而壳牌石油公司聘请的财务顾问高盛公司则认为壳牌石油公司每股价值在80～85美元之间，双方各为其“主”，谈何独立性？在Weiberger v. UOP案中，UOP公司聘请的财务顾问雷曼兄弟公司事先已将公平意见书草拟好，只留下价格一栏空着，在董事会会议召开时才匆匆填上每股21元。这种情况下出具的独立财务顾问报告完全沦为保护大股东和董事使其免于承担法律责任的工具。而为掠夺上市公司，损害其他股东同时避免承担法律责任，董事更不会吝啬去购买一枚昂贵的“橡皮图章”。

　　第二，独立财务顾问的不“独立”还表现在，投资银行一方面参与了整个控制权交易或关联交易的方案策划，另一方面又由它——交易的策划者自己对交易是否公平、合理作出判断，出具财务顾问报告。严重的地位冲突使独立财务顾问报告的客观性遭到质疑。这种投资银行身兼二职、违背常理的情况在我国比比皆是。

　　第三，投资银行的不“独立”还表现在它的收费制度。在为公司控制权交易提供服务时，投资银行的收费一般由基本费(base fee)和或有费（contingent fee，是否收费视交易完成与否而定）构成，而或有费又往往以交易金额大小按一定比例提取。在这种收费安排下，投资银行在为促成交易，获得或有费动机驱使下出具的独立财务顾问报告的客观性必然大打折扣。例如，当投资银行为收购方选择目标公司时，往往有高估目标公司未来前景和收益及收购所带来的协同作用(synergy)的倾向，有意无意地忽略一些不利因素。美林证券曾因此遭起诉赔偿高达13亿美元。原告Baldwin认为被告在公平意见书中没有披露目标公司真实的财务前景(financial prospects)而误导投资者。

　　一方面，投资银行的“独立性”地位岌岌可危，另一方面投资银行又对其出具的财务顾问报告不承担任何法律责任。试想如果证人向法庭做证时不必对其证言承担法律责任，这种证言有何意义？其后果是董事善管义务的履行无法真正落实，通过“购买”的独立财务顾问报告，董事、大股东侵害中小股东利益的隐蔽性更强，可能性也更大了；中小股东因误导性财务报告所遭受的损失，也因财务顾问报告中的免责声明而无法要求投资银行进行赔偿。最终结果是董事不再承担因未履行善管义务给公司、股东造成损失时的个人赔偿责任，因为董事会已聘请独立财务顾问认可了交易的公平性；投资银行也不承担责任，因为它已“郑重”提醒投资者：财务报告不构成任何投资建议，根据报告作出的投资决策，报告人不承担任何责任。希望通过投资银行作为独立第三人达到保护中小股东的目的落空了，投资者依然是风险自负甚至情况更糟（令人“费解”的是，一方面投资银行惟恐承担法律责任，另一方面又对其发表意见的范围大包大揽：《上市规则》明明已经规定独立财务顾问报告就交易对股东是否公平合理发表意见；《通知》也明确规定独立财务顾问报告是对上市公司的持续经营能力、上市公司与控股股东在资产、人员、财务方面的三分开、是否存在同业竞争和关联交易，以及该交易是否符合全体股东利益发表意见，而现今所有报告又都越俎代疱，对本应由律师发表的意见——交易合法性进行分析和评价，不知理由何在？）
　　对完善独立财务顾问报告制度的几点思考

　　保护中小股东利益是证券市场永恒的话题，也是公司治理结构中一个复杂的系统工程。除了迫切需要建立、完善控股股东的信赖义务，股东的派生涉讼外，就独立财务顾问报告本身而言，要真正实现保护中小股东利益的目的，必须确立以下制度：

　　第一，董事的善管义务必须受信赖义务的制约。

　　董事必须在掌握充分信息的前提下谨慎决策，这是善管义务的要求。就公司控制权交易与关联交易而言，获得投资银行就上述交易出具的独立财务顾问报告仅仅是董事尽其善管义务的表面证据，董事是否可据此免责，还必须接受信赖义务(fiduciary duty)的审查，即董事必须是真诚地为公司最大利益服务。如果董事明知控制权或关联交易损害中小股东利益，单凭一个独立财务顾问报告，并不足以免除董事的个人责任。通过对董事在控制权交易和关联交易中是否尽其信赖义务的审查，有助于避免董事通过“购买”独立财务顾问报告堂而皇之地损害中小股东的利益。

　　第二，投资银行必须对其出具的独立财务顾问报告承担民事责任。

　　1.独立财务顾问报告一方面为董事的决策提供依据，另一方面客观上为股东是否出售股份或投票行为提供建议。从上市公司聘请投资银行出具财务顾问的合同性质来看，首先，它是上市公司与投资银行的委托合同；其次，它实质上是一个“为第三人（即股东）利益”签订的合同。因此，当董事和股东依据独立财务顾问报告决策而造成损失时，上市公司与股东均可依据该合同，对投资银行提起民事诉讼，要求后者承担民事责任。
　　2.投资银行向上市公司收取财务顾问费，却不为其工作结果承担任何责任，本身也违反了最基本的公平原则。
　　3.通过明确投资银行的民事责任，可以有效地防止投资银行为迎合上市公司控股股东、董事而随意甚至恶意发表独立财务顾问报告，损害股东利益的行为。
　　4.《证券法》与《股票发行与交易管理暂行条例》等法律、法规均明确规定，为证券发行、上市或证券交易活动进行审核的证券公司以及出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的专业机构必须就文件中的虚假、严重误导性陈述或重大遗漏承担民事、行政乃至刑事责任。虽然上述规定并非针对独立财务顾问报告，但独立财务顾问报告系就控制权交易和特定关联交易对股东是否公平、合理，是否符合全体股东利益作出评价的重要文件，与上述专业机构出具的文件并没有实质性区别，投资银行无权以单方面的声明免除本应承担的法律责任。

　　第三，为上市公司控制权交易和关联交易进行方案策划、设计的投资银行，不得为上述交易出具财务顾问报告，从而避免投资银行集交易方案的制定者与评价者两种冲突、不相容角色于一身的不合理现象。由未参与交易方案制定的其他投资银行出具独立财务顾问报告有助于真正保障投资银行的独立性，保障财务顾问报告的客观性。

　　我国现有法律虽然规定上市公司必须聘请财务顾问对重大购买或出售资产行为以及特定关联交易出具独立财务顾问报告，但遗憾的是对其中上市公司董事与财务顾问的法律责任没有明确说法；免责条款能否被视为类似“店堂告示”一样认定为无效，我国在这方面尚无案可循。笔者认为，独立财务顾问报告的最根本目的是保护中小股东的利益。为实现这一目的，必须从规范上市公司董事和投资银行的行为两方面入手，要求他们切实承担起相应的民事责任。只有这样，独立财务顾问报告才不至于沦为一枚由广大中小股东买单却为控股股东和董事私利服务的昂贵的“橡皮图章”。

独立财务顾问报告制度问题探析

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